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2016
12-13

从万科到阿里:公司控制权安排的新革命?

  • 中国资本市场应逐步松动对同股同权、一股一票的坚持,允许新兴产业创业团队通过发行具有双层股权结构的股票上市,或者推出像阿里一样的合伙人制度,并在公司章程制定等事宜上赋予上市公司更多的自由裁量权。

2015年7月10日,宝能系通过连续举牌,持股比例增至15.7%,超过华润,成为万科第一大股东,万科股权之争爆发。这场股权之争从开始就注定了它不是一场普通的并购。

并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队,使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之中。万科究竟是谁的万科?是王石创业团队,是原第一大股东华润,还是举牌后的新股东宝能?我们用“悲催”两个字来形容面对控制权之争的万科。

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万科股权之争在股权结构上呈现出一些不同以往的新特点。例如,不存在绝对控股的大股东,“一股独大”成为历史;同时存在两个,甚至多个持股比例接近的股东;门外的“野蛮人”不断在撞门;而管理层也不再是温顺的待宰羔羊。

无独有偶,在我国资本市场进入后股权分置时代,随着全流通带来股权变更、实现资产重组的便利,第二大股东通过在二级市场公开举牌,一举成为第一大股东现象屡见不鲜。

不仅如此,我国资本市场频繁发生“小股民起义”,个别公司甚至同时出现两个董事会(参见““股票就是选票”,股民也是股东”,《南方周末》,2014-07-04)。

我们由此判断,随着我国资本市场从股权集中进入到股权分散的发展阶段,万科股权之争一定意义上标志着我国资本市场股权分散时代的来临。

如果说万科股权之争预示着伴随并购活动的日趋活跃,门外野蛮人入侵现象会频繁发生,那么,我们应该如何保护和鼓励创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资呢?

与悲催的万科陷入“谁的万科”争论不同,不仅过去和现在,即使未来很长一段时期依然会控制在马云创业团队手中的阿里则显得比万科“庆幸”得多。2014年9月19日,阿里在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看,第一大股东软银(日本孙正义控股)和第二大股东雅虎分别持股31.8%和15.3%,远超阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。然而,根据阿里公司章程的相关规定,以马云为首的34位合伙人有权力任命董事会的大多数成员,成为公司的实际控制人。

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收获“庆幸”的事实上远不止阿里。2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中,A类股票一股具有一票投票权,而B类股票一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票,获得83.7%的投票权,实现了对京东的绝对控制。京东加入到Google、Facebook等众多选择发行具有不平等投票权的双层股权结构股票来实现创业团队对公司实际控制的企业行列,演绎了互联网时代“劳动雇佣资本”的新神话。而美国等一些国家由于允许发行双层股权结构股票,成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业选择上市的目标市场。

我们看到,无论京东通过发行双层股权结构股票还是阿里凭借合伙人制度,它们的共同特征是以有限的出资额,通过实际或变相推出“不平等投票权”,实现了对企业的实际控制,形成了“铁打的经理人,流水的股东”的局面

那么,我们如何解释这些“阿里们”在控制权安排上通过“不平等投票权”的控制权安排而收获的“庆幸”呢?

对于这一问题,我们首先要从2016年诺贝尔经济学奖得主哈特教授发展的不完全合约理论和“现代股份公司之谜”说起。

“股份有限责任公司”被经济学家巴特勒理解为“近代人类历史中一项最重要的发明”,这是因为在过去的250年中人类财富“几乎是垂直上升的增长”(德龙、麦迪逊)是与股份有限公司的出现联系在一起的。以往学者从风险分担,以及借助股份有限责任公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升来解释现代股份公司的出现。

但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理?更何况伯利和米恩斯早在1932年就明白无误地指出,由于外部分散股东将面临所聘请的经理人挥霍的公司治理问题,将使股东蒙受巨大损失,不仅“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”,同时成为20世纪二、三十年代大萧条爆发的重要诱因之一。我们把上述问题概括为“现代股份公司之谜”。

直到哈特与他的合作者格罗斯曼和摩尔等共同发展了不完全合约理论才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统一致的解释

我们看到,在决定是否组建现代股份公司的一刻,无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于合约不完全,一旦投资,外部投资者将可能遭受实际控制公司的经理人通过资产重组等掏空公司资产的行为,使投资者的利益受到损害。我们把经理人通过资产重组等掏空公司资产等行为称为经理人机会主义。

预期到由于合约不完全导致的经理人机会主义行为的存在,投资者显然并不愿意出资,这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。但如果投资者享有该公司受法律保护的剩余控制权,即投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的诸如资产重组等事项进行最终裁决,投资者就变得愿意出资,成为该公司的股东。

通过上述控制权安排(习惯上称为“产权安排”),现代股份公司一定程度解决了以往由于合约不完全导致的投资者投资激励不足问题,使得现代股份公司成为名副其实的“近代人类历史中一项最重要的发明”。“股权至上”、“同股同权”等由此成为长期以来是各国企业控制权安排实践的标准范式。

不完全合约理论很好地解释了为什么股东成为现代股份公司的所有者,从而揭示了同样作为出资人,股东与债权人权利为什么会不同背后的原因。但哈特的理论似乎并不能对持股比例低于主要股东软银雅虎的马云创业团队为什么却实际控制阿里的现象做出更多解释。如果马云创业团队的人力资本投资是专用性投资,需要通过控制权安排进行专用性投资激励,难道软银雅虎的投资就不是专用性投资,因而不需要相应的控制权安排来进行专用性投资激励吗?

由于合伙人制度和双层股权结构等均采用“不平等投票权”的控制权安排,在形式上似乎突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式,被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。

按照布莱尔等利益相关者论的观点,企业的经营决策影响到所有利益相关者,经理人应该对所有利益相关者负责,而不能只对股东(一部分利益相关者)负责。梯若尔把其特征概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产被利益相关者论认为是决定公司控制权的核心因素,不仅软银和雅虎等投资的物质资本,马云创业团队的人力资本同样可以成为阿里的专用性资产。

随着阿里中马云创业团队资产专用性和资源关键程度的提高,阿里的控制权应该由马云创业团队与软银雅虎等股东分享,而不是由软银雅虎等股东独享。利益相关者理论看似可以为以“不平等投票权”为特征的新兴控制权安排模式提供部分解释。

然而,新兴控制权安排模式呈现出一些与利益相关者理论与预测不尽相同的特征。其一,在双层股权结构和合伙人制度推出之前,无论马克思从阶级斗争的视角揭示资本对劳动的剥削,还是布莱尔呼吁应该由利益相关者“共同治理”都反映了一个基本事实:资本对公司控制权的放弃显得不情不愿

例如,1990年美国槟州议会通过强调“董事应该考虑受他们决策影响的所有利益相关者的利益”的36号法案后,在该州注册上市的公司总数的33%的企业宣布“退出”至少部分条款。而合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明,不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给马云的创业团队,而且持有A股股票的外部分散股东用实际购买行动表明愿意接受持有B股的创业团队对公司控制的事实。

其二,通过合伙人制度和双层股权结构所实现的不平等投票权并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权,经理人向全体利益相关者共同负责,而是将控制权更加集中地掌握到阿里合伙人团队或持有B股的创业团队手中。

因而,以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式选择一定意义上已经超越了资产“谁”更专用,或资源“谁”更重要的“孰优孰劣”的争论和“优方”雇佣“劣方”,或“劣方”被迫让渡部分控制权给“优方”的模式,而是开启了“合作共赢”新模式。

在上述意义上,我们可以把以阿里合伙人制度和Google、京东等发行双层股权结构股票等实现的以“不平等投票权”为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

我们因此需要发展新的理论来回应上述现代股份公司控制权安排实践“新革命”对传统不完全合约理论与利益相关者理论的新挑战。

  • 首先,我们需要了解这次控制权安排实践“新革命”发生的时代背景。

其一,在互联网时代,大数据的出现在使投融资双方的信息不对称问题有所减缓的同时,新兴产业快速发展反而使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧。当外部投资者习惯于基于现金流分析利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项目是否可行时,以互联网为代表的新兴产业快速发展使得他们甚至很难理解特定业务模式的现金流是如何产生的。

我们看到,一方面,技术产生的不确定性使得投资者之间观点变得更加不一致,以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给认为股价依然有上升空间的潜在投资者,使得现在“股东”与将来“股东”之间的利益冲突严重。另一方面,由于缺乏专业的知识和分析能力,外部投资者总体精明程度下降,不得不转而依赖引领业务模式创新的创业团队。

其二,在股权分散时代,以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向,逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。

随着人类社会财富的积累和资本市场制度的发展成熟,特别是互联网金融时代所带来的基于大数据等数据基础和云计算等分析技术使得信息不对称程度缓解,外部融资门槛降低,以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。需要资金支持的项目可以借助基于互联网的多种新金融模式实现外部融资,而不再受到资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是“人力资本的竞争”。“劳动(创新的业务模式)雇佣资本(通过互联网实现外部融资)”的时代悄然来临。

在劳动雇佣资本时代,作为新兴产业业务发展模式的引领者与管理效率的提升者的创业团队的人力资本逐渐成为稀缺资源,合约不完全所引发的事前专用性投资激励不足问题,从以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向,逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。这集中体现在,最近几十年伴随着并购浪潮,资本市场频繁发生门外野蛮人闯入现象。美国的并购浪潮不仅使理论和实务界认识到并购重组在缓解产能过剩、接管威胁在改善公司治理的重要作用,同时也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。

例如,乔布斯同样由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而近期爆发的万科股权之争开始使中国资本市场意识到“门外野蛮人闯入”威胁的真实存在。宝能通过举牌成为万科的第一大股东,并一度曾提议召开特别股东大会,罢免以王石为首的万科创业团队。

我们看到,“门外野蛮人入侵”如同重大资产重组和经营战略调整一样都是合约通常无法预期和涵盖的内容,因而一定程度上都与合约的不完全有关。如果预期到辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被野蛮人闯入,以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而,没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛将挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性,甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

我们看到,上述控制权安排新模式的出现正是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称加剧和野蛮人入侵的股东机会主义行为频繁发生的时代背景下,所做出的自发选择和形成的内生决定的市场化解决方案。

  • 第二,上述时代背景下,最优的控制权安排是在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存。

按照哈特的不完全合约理论,除了剩余控制权,产权所有者还具有剩余索取权,以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是产权所有者将拥有在扣除固定的合约支付(例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等)后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。

一定程度上,我们可以把剩余控制权理解为权利,而把剩余索取权理解为义务,二者的匹配意味着权利和义务的对称。如果没有资金投入的其他利益相关者(诸如普通雇员等)与软银和马云合伙人团队一起分享阿里控制权,由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所做出的未来承担风险的承诺是可置信的,由此将对软银等股东未来投资激励产生影响。

因而,成为产权所有者需要具备基本的前提是持有足够高的股份,从而具有可承兑收入。我们以阿里为例。持股只有7%的马云可以借助合伙人制度成为阿里的实际控制人,但并不持股的普通雇员、消费者等利益相关者则并不能与马云合伙人分享控制权。按照阿里公司章程,当马云持股不低于1%,合伙人对阿里董事会拥有特别提名权,可任命半数以上的董事会成员。在目前组成阿里董事会的11位董事中,除了5位独立董事和1位由第一股东软银委派的观察员,其余5位执行董事全部由阿里合伙人提名。不仅如此,除了总裁MichaelEvans外,其余4位执行董事均由阿里合伙人出任。

而所谓控制权的状态依存指的是,以提名主要董事为特征的阿里控制权,或者在企业经营正常时由马云创业团队掌握,或者在马云持股低于1%时由软银雅虎等主要股东掌握。对于双层股权结构,持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份,这些股票将被自动转换为A级股。

如果创业团队对未来业务模式的创新仍然有信心,那就由创业团队继续成为公司的实际控制人,引领公司向前发展。如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握,通过把B级股转为A级股,创业团队重新把控制权“归还”给股东,由股东根据价值最大化原则以及相关公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。

  • 第三,上述状态依存的控制权安排的实质是完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化,实现了交易成本的节省

具体而言,它体现在以下四个方面。

其一,“不平等投票权”成为信息不对称下外部投资者在潜在项目中识别“阿里们”独特业务模式的信号。

由于新兴产业快速发展使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧,一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的阿里们却很难获得外部融资,而另一方面外部投资者则很难找到具有投资价值的项目,出现逆向选择的困境。此时,阿里们通过对公司实质控制的合伙人制度或双层股权结构向外部投资者发出不同于以往“同股同权”控制权安排模式的新的信号。通过这一信号,创业团队明白无误地告诉外部投资者,“业务模式你们不懂,但我们懂,你们只需要做一个普通出资者就够了”。这一信号使阿里们与其他基于“同股同权”的传统控制权安排模式的项目相区别,由此成为投资者关注的投资对象,并进一步成为主要股东选择与创业团队建立长期合作共赢的“合伙人”关系的开始。

其二,借助合伙人制度所实现的长期合伙合约对短期雇佣合约的替代,软银等股东可以把自己无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势同时值得信赖的“合伙人”马云创业团队,实现信息的分享

在新的时代背景下,围绕业务模式的信息不对称在创业团队与外部投资者之间开展的新的博弈均衡是,一方面软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势的阿里创业团队。另一方面,引领业务模式创新的马云合伙人团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。于是,在马云创业团队和软银雅虎等股东之间通过认同合伙人制度彼此确立了长期合作共赢的“合伙人”(合作伙伴)关系,实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化和信息的分享。最终促使软银雅虎等股东可以放心地把自己无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势,同时值得信懒的“合作伙伴”马云创业团队。

其三,合伙人制度也成为合约不完全下阿里创业团队防御野蛮人入侵等股东机会主义行为的重要门槛,因而成为鼓励创业团队进行更多人力资本投资的控制权安排模式。

在软银、雅虎等股东的认同下,阿里创业团队以合伙人制度实现对阿里的实际控制,使得他们可以对不完全合约中尚未涉及事项的事后处置具有重要的影响力。由于阿里创业团队预期到公司未来的运营管理将牢牢地控制自己手中,他们对未来被控股股东扫地出门、甚至外部野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁变得不再担心。这样,面对创业团队未来遭受包括外部野蛮人入侵等股东机会主义行为的可能性增加,合伙人制度把马云创业团队与软银等股东之间雇佣与被雇佣关系转变为风险共担的合伙人,由此鼓励了他们在充满不确定性的阿里业务发展模式中积极进行人力资本投资。

其四,在合伙人制度或双层股权结构这一“长期合伙合约”下,合伙人或持有B股的创业团队成为公司中事实上的“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,流水的股东”局面

我们以阿里为例。一方面,通过管理团队的“事前组建”,合伙人制度提升了阿里的管理效率。我们看到,阿里80%的执行董事和几乎全部高管全都由阿里合伙人出任,合伙人团队不仅事前形成阿里上市时管理团队的基本构架,以此避免以往团队组建过程中磨合所形成的各种隐性和显性成本发生,而且成为阿里未来管理团队稳定的人才储备库。

另一方面,通过“事前组建”的管理团队,合伙人制度也同时实现了公司治理机制的前置。对于无法回避的公司治理问题,现代股份公司通过董事会监督、经理人薪酬合约设计等公司治理机制来减缓代理冲突,降低代理成本。而阿里通过“事前组建”的管理团队,预先通过共同认同的价值文化体系的培育和雇员持股计划的推行,使公司治理制度设计试图降低的私人收益不再成为合伙人追求的目标,从而使代理问题一定程度得以事前解决。

阿里合伙人制度由此通过事前长期共同文化价值体系的构建、收入分配构架和对合伙人持股的相关限定,在阿里赴美上市前,将所有合伙人从精神到物质(利益)紧紧捆绑在一起,与软银雅虎等股东共同作为阿里的最后责任人来承担阿里未来经营风险。在一定意义上,软银、雅虎等阿里主要股东之所以愿意放弃坚持资本市场通行的“同股同权”、“股权至上”等原则,是向具有良好声誉和巨大社会资本,同时“事前组建管理团队”和“公司治理机制前置”的阿里创业团队支付溢价。

  • 第四,并非所有的创业团队都可以通过推出合伙人制度或发行双层股权结构股票来形成不平等投票权的控制权安排模式,它需要一定的前置条件。

我们仍然以阿里为例。在2014年美国上市使合伙人制度引起广为关注之前,创立于1999年的阿里早已成为驰名全球的企业间电子商务(B2B)的著名品牌。由于在2004年推出第三方支付平台——支付宝,阿里进一步在互联网移动支付业务声名鹊起。从2009年起人为打造的双十一网购狂欢节,在2015年11月11日创下全天交易额912.17亿元的记录。它不仅成为中国电子商务行业的年度盛事,并且逐渐影响到国际电子商务行业。这些电子商务业务发展“领头羊”的良好声誉使得阿里在与外部投资者合作的讨价还价过程中居于十分有利的地位。

此外,马云创业团队不仅作为阿里股份的实际持有人具有可承兑收入,而且通过与员工、供货商、银行和政府建立长期稳定关系形成巨大的社会资本。这些因素共同构成了阿里创业团队与软银雅虎等股东构建长期合伙合约关系的基础。

我们把不同控制权安排模式下交易成本节省的途径的比较总结在下表中。

表:不同控制权安排模式下的交易成本节省途径的比较

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阿里合伙人制度和京东等双层股权结构实现的以不平等投票权为特征的控制权安排新革命带给我们的启示是:首先,无论阿里合伙人制度还是京东等双层股权结构都是以“在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存”为形式,以“通过创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化,实现交易成本的节省”为内容的控制权安排新革命。它的核心依然是面对合约不完全,如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资,以解决合约不完全下的专用性投资的激励不足问题。

其次,控制权安排新革命的出现是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称和合约不完全问题时自发形成的市场化解决方案。阿里们的实践再次告诉我们,理论是灰色的,但生命之树常青。这事实上同样是我国从改革开放以来持续进行市场导向的经济转型的背后原因,因为市场总会内生地创造出一些新的控制权安排模式以更加有效地适应外部环境的变化。

然后,在我国公司治理实践中,我们应该摒弃“你雇佣我”还是“我雇佣你”的思维,而是应该建立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维。

我们看到,一方面软银等股东理性地选择把无法把握的业务模式相关决策交给具有信息优势的阿里创业团队。软银并没有像通常预期的一样强调自己的第一大股东的身份,而是选择放弃控制权,在某些人看来不可思议地成为被马云创新团队这一“劳动”雇佣的“资本”。

另一方面,引领业务模式创新的马云合伙人团队为软银等股东带来更加丰厚的投资回报。王石团队、华润和宝能都希望摆脱“悲催”的命运,但当围绕“谁的万科”争论不休时,我们从阿里合伙人制度运行中看到的却是,“阿里不仅是软银雅虎的,也是马云合伙人的”。从万科到阿里,我们看到,谁的控制权安排模式更加有利于创业团队与主要股东之间开创互利互惠、合作共赢的新局面,谁将更可能收获庆幸。

最后,同样不容忽视的是,我们理解,并非王石团队、华润和宝能不希望摆脱陷入“谁的万科”之争的“悲催”命运,而是受到现实制度的种种限制和束缚欲罢不能。我们以阿里为例。当初像阿里这样优秀的企业之所以无法选择在A股,甚至将其B2B业务挂牌的香港上市,与我国内地和香港都不允许发行具有不平等投票权的股票有关。前CEO陆兆禧先生在阿里放弃中国香港上市后曾无奈地表示,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。有趣的是,当初以违反同股同权原则为由拒绝阿里巴巴上市的港交所在2015年中发布公告,拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

而为了改变待宰羔羊的地位,万科王石创业团队长期以来进行了不懈的努力。例如。万科是我国最早推出以项目跟投和员工持股为特征的“事业合伙人制度”的企业之一。

这里需要说明的是,阿里在美国上市推出的合伙人制度与包括万科在内的我国很多企业推行的事业合伙人制度并不完全相同。前者通过在与控股股东的一致行动协议和公司章程的明确规定,使合伙人对阿里董事会组织具有实质性影响。这使得阿里合伙人制度成为受法律保护的控制权安排行为。而万科等推行的事业合伙人制度则由于缺乏法律和股东的认同,很大程度演变为一种员工自组织行为。万科事业合伙人制度甚至一度被一些媒体批评为管理层掏空上市公司,实现内部人控制的手段。

因此,万科的“悲催”不仅仅与固有的“谁雇佣谁”的传统意识作祟有关,同时与我国资本市场股票发行制度的限制和束缚有关。在这一意义上,万科的悲催不仅仅是王石创业团队、华润、宝能的悲催,也是我国资本市场的股票发行制度的悲催。未来中国资本市场应逐步放松对一股一票原则的要求,允许新兴产业创业团队以发行具有双层股权结构的股票上市,甚至像阿里一样推出合伙人制度。

至于是否有投资者愿意购买形式和/或实质具有不平等投票权的股票,并以什么价格购买,市场将会形成理性的判断。而上述制度的实际推出则不仅需要中国资本市场在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的限制,而且需要赋予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量权。

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作者:企业考察
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